《投资百事通》作为南方财经投教基地的专栏节目，专注于投资者教育，特邀专业嘉宾，介绍金融知识，分享投资智慧。近期“行业一点通”系列专题，南方财经投教基地联合创金合信基金公司投教基地“合信岛”，介绍行业研究的通用方法，以及化工、消费、周期、医药等行业的研究重点，帮助投资者融会贯通，把握行业基本面分析方法，倡导理性投资、价值投资。
嘉宾：胡尧盛（创金合信基金经理）
四个周期捕捉配置时机
(资料图)
对于消费行业，其实大家都知道，从2015年到现在，整个食品饮料包括白酒行业出现了一波比较大的牛市。那么背后怎么去研究它？这个行业每一个细分行业的研究方法不太一样，我们需要重点分析一下。
首先自上而下，对于整个消费行业通用的研究方法，就是看经济周期、产业周期、产品周期和库存周期这四个周期的情况。
1、经济周期
消费行业是跟经济相关度非常高的，经济好的时候，消费者的收入提高，人均可支配收入提高必然会带来消费支出的增加。所以经济好的时候，消费行业处于上升趋势。
2、产业周期
主要看消费行业里的细分行业处于一个什么样的过程？比如说啤酒行业，正在从两三块钱的产品，不断升级到五六块、八九块的产品价格带，处于整个行业消费升级的一个过程。
3、产品周期
这个产品究竟是怎么去演绎它的生命周期？这个产品的生命周期是在比较前端的位置，还是在比较后端的位置，这个需要去做判断。
4、库存周期
库存直接影响到上市公司的业绩，是验证终端需求层面的一个非常重要的变量。
当这四个周期出现比较大的正向共振的时候，就会出现非常大的投资机会。经济好的时候，行业在向上走，处于消费升级的过程，企业的利润率在往上走。当产品正处于生命周期极度爆发的过程，又是一个非常好的阶段，产品卖得非常好，库存就非常低，会形成一个非常良性的过程。所以，这四个周期如果叠加在一个非常好的趋势，会具备非常大的向上动能。
当然，如果这几个周期出现错配的情况，比如说经济周期跟库存周期出现了错配，经济不好的时候库存高了，这个时候可能会影响到上市公司的业绩，因为公司的货可能卖得少了。但是在这个时候，如果我们发现消费升级的趋势还是在继续的过程当中，这个产品的生命周期还是处于一个非常好的过程中，只是因为当前的宏观环境影响了短暂的需求，那么这样的一个阶段性错配，可能会带来一些上市公司的经营能力阶段性下降，也会带来股价的回调。但是从长周期的角度来看，这个错配点往往也是进行配置或者说重点研究的一个非常好的时间点。
三要素研究核心变量
消费行业的研究壁垒其实是非常高的，特别是一些非常细分的行业，比如说白酒，或者一些新兴的商业模式、商业业态，比如说外卖、社区团购、短视频等等，研究的壁垒非常高，并不能简单地去看品牌、产品、渠道三要素。这里每一个子行业、每一个公司的商业模式是不一样的，因此它的核心变量也就不一样。
比如说白酒，没有库存，那这个库存反而是一个加分项，所以它就可以完美的杜绝库存的扰动。但白酒又属于淡季可选、旺季必选，跟很多大众品，特别是一些食品饮料比较偏必选的属性相比，它又具备非常强的可选属性。再如啤酒，是一个区域性垄断、整体寡头竞争的格局。可能青岛啤酒在山东卖得很好，华润啤酒在四川卖得很好，各自在当地的区域都是非常强的垄断者，具备一定的垄断属性。但如果把它拉到全国的盘子上来看，整体上又是具备非常强的寡头属性。
具体到品牌、产品、渠道三要素，到底是品牌重要，还是产品重要，还是渠道重要？其实，不论是品牌还是渠道，最终的核心都是要归于产品。
当有了产品之后，才有可能造出品牌。只有产品运作好了之后，品牌的知名度才能够进一步往上提。没有产品，何来品牌？这就是一个先后顺序的问题。
再看产品和渠道，得先有产品去卖，如果连产品都没有的话，渠道拿什么去卖呢？那么产品如何卖得好，如何卖出非常大的一个规模，这就涉及到营销层面了。
关于产品的生命周期。当一个产品推出来之后，大家发现是一个爆品，这个产品周期可能会拉得非常长，比如说牛奶，伊利的经典跟蒙牛的特仑苏，产品生命周期到现在依然还在延续过程中，产品的生命周期是决定公司能够走到多远的一个非常关键的变量。所以产品生命周期的长和短，也直接决定了品牌的高度、渠道的建设。
关于产品的运作。产品的运作就是要和渠道结合起来，通过非常好的营销方式把产品卖出去，通过营销模式创新，把产品卖得更好。
所以，品牌、产品、渠道三要素里面最核心的其实是产品。
白酒是品牌度非常高的行业，也是品牌集中度非常高的行业。茅台大家都知道它好，特别的好，价格高，还买不到，是完全供求错配的产品，是一个非常好的品牌。回溯历史，其实茅台刚诞生的时候，它是一个小作坊，在于解决当地人的一些收入与需求。新中国成立以后，茅台传统的三家酒厂被收购，合并成一家茅台酒厂。此后，茅台的产品通过跟渠道的结合，把品牌属性不断爆发出来。茅台的渠道，并不是我们所理解的去超市买瓶酒，而在于意见领袖的背书，广大消费者不断传播开来以后，品牌属性就不断往上提，才形成现在的茅台。但是一些别的公司，它的品牌正处于塑造的过程中，这可能也是一个非常好的投资机会。比如说古井贡酒，作为安徽的一个地产酒，品牌力其实是不差的，它是老八大名酒，但跟全国的白酒品牌去比较，它好像并没有特别出彩的地方。古井贡酒在2008年推出年份原浆系列之后，大家会发现整个产品体系打造得非常成熟，赋予非常合适的定价，比如说年份原浆的献礼定位是80块钱，年份原浆的5年定位是100块钱，年份原浆的8年定位是200块钱。当把这个产品的体系给布局清楚，每一个产品所覆盖的价格带给布局清楚，再结合它的营销，不断把产品力释放出来。现在的古井贡酒好像成为一个次高端品牌的必备玩家，甚至它可能会有进入到千元价格带的产品。当把整个产品体系打造完成之后，通过构建非常优良的厂商关系，也就是营销模式的创新，来把产品的生命周期无限延长、无限放大，100、200、400、600块钱的酒都有布局，不断升级，这也是一个品牌不断提升的过程。
所以，举茅台、古井这两个公司的案例，其实就是想说明品牌达到现在这个高度，并不是它生来就有，而是通过它过去产品跟渠道之间的合作，先有产品，再有营销，通过不断结合，不断去放大整个产品生命周期，来逐渐提高品牌力的一个过程。其实很多上市公司的品牌力可能并不是属于非常Top（顶级）的级别，但是它处于不断提升的过程，如果在一个比较好的经济周期跟产业周期的背景下，那么其实它的投资机会依然是比较大，甚至是比较长的。从这个角度上来看，我们更多的是要去分析产品的生命周期以及营销模式，如何去构建厂商的关系，如何让经销商愿意卖你的产品，如何把你这个产品的知名度打得更高，那么最终形成品牌的拉力。
当品牌成熟以后，行业格局也比较稳定了，看不到像科技行业可能会有技术革命爆发带来非常大的行业增量的机会，这时我们更多的要去关注几个点，就是：这些消费品公司是否具备提价的能力？提价周期是什么样的？ROE能否在当前比较高的背景下进一步提升？毛利率跟净利率有没有可能会通过产业周期升级而带动产品结构升级来进一步提高？
产品的扩展、区域的扩展，能够把东西卖给更多的人？当把这些东西都研究清楚之后，串成一条线，构建一个体系。
研究方法决定选股思路
投资其实是建立在研究的基础之上的，研究方法的不同决定了选股思路的不同。投资的前提是要选择个股。
首先去找“多鱼”的地方。就是什么样的行业具备比较强的优秀的经济特性在里面？比如说白酒、家电等等，都是具备非常好的商业模式。那么可能不好的商业模式我们就放弃不看了。
第二是“数月亮”。就是什么样的公司是好的？具备强大竞争优势的一些龙头公司，其实它是低风险、高回报的1到n的过程。可能很多人会去追求0到1的过程，但是1到n的过程其实反而能够带来最大的投资收益空间。
第三，以一个比较好的价格买入。就是去判断估值。估值并不仅仅PE、PB这样一个维度去判断，而要看综合竞争力，
包括公司的增长空间、预期收益率和风险的综合评估。
核心点就在于我们要做到研究范围的大幅减少，投资犯错的概率要大幅降低，所以我们要优先选择具备非常好的竞争优势的行业，以及具备非常强的核心竞争力的一些公司，然后去判断它的估值是否合理。从这三个维度上尽量减少投资犯错的概率，更精准地去把握住一些比较好的投资机会。
投资框架和方法：以好价格买到好资产
投资的核心是以一个好价格买到好资产。
首先得有好资产，所以我们要去寻找具备方向性成长的资产，而这类资产往往都具备非常优秀的商业模式，并且是一门好的生意。这个好的生意可能会体现在成长空间比较大，未来的预期现金流可能会非常好，并且有可能进行商业模式复制。
第二，寻找那些中长期成长路径非常清晰非常确定的公司。我们并不是很看重它短期的爆发性，而更看重它中长期的经营节奏是否能够持续向上，复合增速能否做到比较高的水平。
第三，如何通过一个好的价格去买这个好的资产。PE跟PB其实并不是一个绝对的概念，更多的需要去匹配产业升级的速度，公司的成长性，以及它未来有没有可能会带来潜在的非常强的预期收益，以综合判断这个估值的位置是高还是低。
当一个大周期非常好的时候，比如说经济周期、产业周期、产品周期都是持续向上的过程中，有没有可能会出现阶段性的小周期错配？而小周期的错配往往会带来比较好的配置机会。只要我们能够对长期的成长路径判断比较清晰，那么中间出现一些小周期错配的情况，可能是配置的合适时间点。
综合来看，我们可能会更偏向于左侧去布局一些具备中长期成长能力的行业跟公司。配置的时点可能就在于小周期错配的时候，会出现一些非常好的估值性价比以及非常好的盈利跟赔率的背景下，去进行投资。
研究做得好，往往是能够帮助你选择比较好的资产去配置。如果我们能够通过扎实的研究去判断出优质资产，同时能够克服一些人性上的弱点，那么投资获胜的概率可能会进一步提高。
【文稿根据录音整理，相关内容不作为投资依据。证券投资需要注意风险。】
（南方财经投教基地、创金合信基金公司“合信岛”投教基地联合出品）
