行业一点通(8)周期行业:优选成本差异大的赛道

2023-01-20 19:05:23    来源:股市广播    
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《投资百事通》作为南方财经投教基地的专栏节目,专注于投资者教育,特邀专业嘉宾,介绍金融知识,分享投资智慧。近期“行业一点通”系列专题,南方财经投教基地联合创金合信基金公司投教基地“合信岛”,介绍行业研究的通用方法,以及化工、消费、周期、医药等行业的研究重点,帮助投资者融会贯通,把握行业基本面分析方法,倡导理性投资、价值投资。


【资料图】

嘉宾:李游(创金合信基金经理)

周期行业与宏观经济周期、产业政策周期密切相关

周期行业主要是与宏观经济周期密切相关的一些行业。比如上游的资源行业,石油、煤炭、有色金属等等。中游的一些传统制造业,比如机械、建材和化工等等。还有一些先进制造业也属于比较明显的周期行业,比如电子元器件、液晶面板、半导体等等。

另外有一类周期行业,它与宏观经济波动的紧密性不是很强,但是与产业政策相关性比较强,比如新能源行业光伏和电动车。因为过去很多年新能源行业是要依靠国家补贴政策的,而国家的补贴政策在过去一些年有周期波动,所以新能源行业在过去很多年是与产业政策、国家补贴政策密切相关的,随之带来的是有一定的周期性。随着现在新能源光伏慢慢做到平价了,新能源汽车的补贴也越来越少,所以像新能源行业与产业政策的这个周期波动开始慢慢减弱。当然,因为新能源行业有一些子行业是类大众商品属性的,因此在一些子行业还是有明显的周期属性,比如光伏的上游的多晶硅行业,电动车行业的上游的锂、钴,中游的六氟磷酸锂电解液行业。

周期波动源于供需错配

周期行业之所以会出现明显的周期波动,主要是宏观经济周期有明显的波动,然后产业政策也会有明显的波动。经济周期和产业政策的波动会带来行业需求的波动,然后供给和需求之间一些阶段性的不匹配、错配,会导致这个行业的周期波动更厉害。

为什么供给很多时候跟需求会形成错配?主要是因为供给往往会滞后于需求。当行业的景气度往上走的时候,供给是跟不上需求的节奏的,往往这个时候会形成量价齐升。但是到了需求开始往下走的时候,供给可能会一下子释放大量产能出来,造成了最终的供过于求,导致整个量和价格都出现明显的下滑,最终整个行业出现明显的周期波动。

比如资源行业上游的石油、煤炭、有色金属行业,这些行业的量和价的周期波动属性是非常强烈的。一些新兴行业的周期属性波动也是比较大的,比如光伏的多晶硅行业。多晶硅行业属于光伏最上游的行业,周期属性的波动非常强烈,主要原因是因为多晶硅这个行业的扩产周期非常长,有18个月,当行业非常紧缺的时候产能跟不上,当行业需求开始往下走的时候产能一下子释放出来,最终导致整个行业的波动性非常大。还有半导体行业也属于扩产周期比较长的重资产行业,往往供需错配也是非常明显的,所以最终导致了行业的大幅波动。

投资选择从景气度转向成长性

周期行业在过去很多年都是大幅波动的。中国经济过去在高速增长的时候,周期行业是高增长、高波动,所以过去很多年,投资周期行业主要是自上而下的通过判断行业景气度来做投资,然后辅助以自下而上的选股。周期底部往往是买入的比较好的时间点,周期顶部往往会选择卖出。

估值的参考性意义跟别的行业不一样,周期行业估值的参考性往往是不大的。在周期底部的时候,估值往往都非常高,因为在周期底部的时候,很多行业和公司业绩基本上是非常差的。但到了景气度的高点的时候,往往业绩非常好,估值会非常低。所以在这种强周期的周期行业,估值的参考意义是不大的。

我们觉得周期行业的投资方法已经出现了非常大的变化,主要根据中国目前的经济结构来做判断。中国经济在过去高速增长的时候,高增长会有高波动。但是现在中国经济已经进入了一个低速增长时期,到了存量经济的时代,低增长当然伴随的是低波动,加上供给侧结构性改革,未来30-40年的碳中和的长期效应,绝大部分周期行业的周期波动属性是在快速减弱的,相反,周期行业的很多龙头公司的成长属性是在增强的。因为在存量经济时代,很多二三线小公司失去了人口红利,还要付出很多环保成本,竞争力在迅速削弱。大公司龙头公司的竞争力是在快速增强的,龙头公司通过竞争优势可以快速抢占市场。所以目前投资周期行业,采用的投资方法是以自下而上为主,然后辅以自上而下的择时,这个才是一个重点的变化。

选择成本差异大的赛道

周期行业是一个主要To B的行业,绝大部分周期行业的终端产品差异化是不大的,所以周期行业的竞争主要是成本的竞争。因此选择赛道主要是选择成本差异大的赛道,成本曲线比较陡峭的赛道。

以水泥和钢铁为例。水泥和钢铁大家看起来是比较傻大粗的行业,但是水泥行业是比较好的行业,钢铁行业在过去很多年是比较差的周期行业。为什么会出现这么大的分化?主要是成本曲线成本差异决定的。水泥行业的成本曲线是比较陡峭的,龙头公司和一些二三线公司之间的成本差异比较大,龙头公司有资源优势,还有黄金水道,规模更大,能耗更低,所以龙头公司在一个区域内是比一些二三线的公司更具备成本优势。龙头公司能够通过成本优势,不断去扩张,抢占市场,特别是在行业不好的时候,他们选择逆势扩张提升市占率。但是钢铁行业就不一样。钢铁行业在过去很多年都是一个明显充分竞争的行业,大公司和一些二三线小公司之间成本是拉不开距离的,主要是因为铁矿石。绝大部分公司依靠进口铁矿石,占了整个钢铁成本的绝大部分。成本拉不开距离,所以大公司和小公司之间就是一个充分竞争的格局。所以说水泥行业是一个非常好的赛道,钢铁行业在过去是不太好的赛道。

还有像光伏、电动车这样的比较新型的行业,也是可以通过成本来选择的。比如光伏行业,多晶硅、硅片、电池这三个环节,其实都是一些类大宗商品,就是产品的差异不大,所以最终整个行业之间的竞争主要是通过成本竞争。其中,硅片环节的龙头公司的市值是最大的,因为在过去很多年在硅片环节,龙头公司和一些二三线公司之间的成本差异非常大,龙头公司的成本优势非常明显,可以逆势扩张,抢夺市场。电动车行业有一些子行业也是靠成本取胜的,比如像隔膜行业。隔膜行业公司都可以给一些龙头的电子厂供货,产品本身差异化不大,真正差异大的还是在成本端,龙头公司的毛利率和一些二三线公司之间的毛利率差了20-30%,整个成本的差异是非常大的。

有一些周期行业的终端产品是有差异化的,他们有一些类消费属性。像消费建材里面的涂料、防水、管材等等,像工程机械里的挖掘机等等,产品之间的品牌差异还是比较大的。对于这些有产品差异的行业,选择龙头公司主要还是通过综合竞争力来评判,这个综合竞争力不仅仅限于成本,更多的可能是品牌、品质、渠道和服务等等。

【文稿根据录音整理,相关内容不作为投资依据。证券投资需要注意风险。】

(南方财经投教基地、创金合信基金公司“合信岛”投教基地联合出品)

[责任编辑:h001]

关键词: 产业政策 宏观经济

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