来源：中信证券
农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。维持公司（A+H）“增持”评级。
事项：农业银行发布2023 年中报，上半年公司营业收入和归母净利润分别同比增长+0.8%和+3.5%；不良贷款率季度环比下降0.02pct 至1.35%。
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二季度盈利表现巩固向上，延续可比同业较优水平。公司上半年归母净利润同比+3.5%（一季度同比+1.8%），收支两端拆解来看：1）收入端增速略有回落，上半年营业收入同比+0.8%（一季度同比+2.2%），二季度利息收入与中间业务表现平稳，其他非息收入的拉动作用有所放缓；2）支出端大体稳定，上半年成本收入比27.37%（上年同期为26.03%），费用管控总体保持平稳；拨备方面，上半年各项减值计提同比-3.0%（一季度同比为+6.9%），伴随资产质量的稳中向好，公司二季度减值计提力度适度收敛，对盈利增长带来边际支撑作用。
利息净收入增速底部企稳，息差因素仍有拖累。上半年公司利息净收入同比-3.3%（一季度同比-3.5%），量价因素拆分来看：1）规模扩张延续积极，上半年公司总资产增幅12.1%（已考虑重述因素），为近年来同期的最高水平，二季度公司除进一步加强信贷资产投放外，亦加强了对于债券投资和同业资产的配置。2）二季度息差仍有回落，根据财报披露公司一季度和上半年净息差分别为1.70%/1.66%，期初期末平均法测算来看，在资产端定价走弱基础上负债成本仍显刚性，后续重点观察政策利率调整与存款利率优化的抵补效果。
中间业务平稳增长，其他非息仍有较高贡献。上半年公司非息收入同比+20.4%（一季度+27.3%），细项拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长2.5%（一季度+2.8%），部分对公业务收入增长较好，其中银团贷款相关手续费增加驱动顾问和咨询业务收入同比增长13.1%；2）上半年其他非息收入同比+88%（一季度+317%），二季度市场债券收益率再度下行，以及公司持续加大对于投资资产的运用，使得当季公司投资收益、公允价值变动收益均有高双位数增长。
资产质量优中有进，拨备覆盖率延续领先。公司半年末不良贷款率1.35%（季度环比、比年初均下降0.02pct），接近2010 年上市以来的最优水平；广义资产质量指标来看，上半年关注率与逾期率分别改善0.02pct/0.09pct，亦呈现进一步改善趋势。拨备方面，伴随资产质量的稳中向好，公司二季度减值计提力度适度收敛，对盈利增长带来边际支撑作用；半年末公司拨备覆盖率304.7%，300%+水平延续可比同业中的领先水平。
服务乡村振兴助力，县域业务发展再提速。得益于服务乡村振兴和农业强国建设的深入，农行县域业务量质表现进一步巩固：1）客群基础扎实，半年末公司县域个人客户数达到5.43 亿户，县域手机银行注册客户达2.18 亿户；2）规模增长占优，上半年县域贷款余额增速13.9%（高于全行增速3.6pcts），县域存款余额增速13.3%（高于全行增速0.1pct）；3）资产质量扎实，半年末县域贷款不良率1.27%（优于全行0.08pct），拨备覆盖率355.15%（高于全行近50pcts）；4）收入贡献再提升，上半年农业银行县域金融业务税前利润同比+16.7%，行内盈利贡献再提升。
风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；外部监管政策超预期收紧；公司发展战略执行不及预期。
投资建议：优质大行标的，跨越周期品种。农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。
考虑到6 月以来政策利率和LPR 利率的再度调降，我们小幅调整公司2023-25年EPS 预测为0.72 元/0.77 元/0.83 元（原预测为0.72 元/0.78 元/0.84 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023 年0.50x PB/0.35x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，维持公司A 股目标估值0.62x PB（2023 年），对应目标价4.30 元，给予公司H 股目标估值0.50x PB（2023 年），对应目标价3.80港元。维持公司（A+H）“增持”评级。
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