摘要
2023年二季度，整体宏观环境利好债市，债牛行情贯穿4至6月。利率债的盈利能力显著回升，信用债维持优异表现。2023年来纯债基金规模整体呈回升趋势，一季度企稳，二季度扩容。二季度纯债基金数量为2565只；市场规模达到7.06万亿元（为2019年以来新高）。头部管理人二季度均实现规模正增长，短久期产品是重要目标，共有15家机构提升短债、13家提升中短债产品的布局比例。收益方面，2023年以来，各类基金季度收益中枢呈现出快速回升趋势。2023年二季度纯债基金整体的季度收益中位数达到1.21%，为2020年一季度后的次高点。其中，信用型中长债基收益领先，同时利率债仓位较高的利率型中长债基及指数型基金当期收益较一季度提升明显。中长期纯债基金方面，2023年以来头部市场格局维持稳定。一季度债市波动减弱，头部管理人在管规模波动性下降；二季度债牛行情重启，头部格局得到巩固。规模排名前20名的基金管理人中长债规模整体呈现上升趋势，8家机构规模增幅超过百亿；在前20名的机构中，排名的上下浮动在2位次以内。 根据中长债基的表现，二季度采用信用债搭配杠杆策略的产品收益表现较好。产品风格方面，绩优基金的类型分布多落在信用风格以及均衡风格类产品，或反映收益表现较好的基金带有一定的信用属性。二季度指数型债基规模回升，增长769亿元。 除国债地方债之外各类指数型债基规模均有回升，政金债、同业存单指数型债基仍然占主导。从新发的角度来看，二季度新发规模回暖，新发只数与去年持平。短债及中短债基方面，二季度规模加速回升。今年一季度，短债及中短债基利用信用利差实现规模快速修复。二季度以来，规模回升速度进一步加快，其中短债基金回到负反馈前2022年三季度的规模水平；中短债基规模提升34.0%至4405亿元。短债及中短债基存续产品为规模增长的主要发力点。其在销售端的优势往往是稳定且高于货基的收益，存续产品规模的提升或表明具有历史业绩作为背书的产品更值得信赖。在短债及中短债基领域，从单只基金角度来看，产品业绩或是实现扩容的主要支撑。二季度规模的变化或在一定程度上摊薄基金的回报，但其仍将收益维持在同类收益中位附近或以上，反映短债、中短债基投资者对于最终收益的重视。
(资料图)
风险提示。基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见等。
2023年二季度，整体宏观环境利好债市，债牛行情贯穿4至6月。对比二季度前后债市收益率变化情况，10年国债下行22bp至2.64%，3年期AA+中短票下行16bp至3.20%。以中债财富指数作为不同策略表现的代表，二季度1-3年期利率债、信用债指数增幅分别为1.18%及1.31%（一季度分别为0.53%、1.62%），利率债的盈利能力显著回升，信用债维持优异表现。
我们根据基金2023年二季报中的资产配置情况，对纯债基金进行筛选（详细规则可见附录），并从收益、规模等角度出发，对2023年二季度的纯债基金市场进行详尽回顾。在债基分类方面，我们延用了过往季报点评中两个口径的分类，一是传统的期限分类，将纯债基金市场划分为中长债基、指数基金、短债基金以及中短债基；二是风格分类，我们按照基金季报中的债券资产配置情况，为各只债基贴上相应的风格标签，分为利率债基、信用债基及均衡债基（分类方法可参考附录）。
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盈利能力持续提升，2023Q2纯债基金规模增幅超6000亿元
（一）23Q2中长债基收益中位数达1.21%，为2020Q1以来次高点
在剔除季度内到期及新发基金后，我们对纯债基金的收益序列及分布情况进行了整理。2023年以来，各类基金季度收益中枢呈快速回升趋势。其中，2023年二季度纯债基金整体的季度收益中位数达到1.21%（一季度为0.78%），为2020年一季度后的次高点，显著高于2019年以来0.84%的平均水平。
纵观二季度各细分领域纯债基金的表现，信用型中长债基收益小幅领先。从二季度截面收益分布看，短债基金、中短债基、信用型中长债基、利率型中长债基、均衡型中长债基及指数型债基季度收益中位数分别为0.91%、1.04%、1.24%、1.16%、1.18%及1.19%，较一季度环比变动0.02pct、0.00pct、-0.02pct、0.66pct、0.47pct及0.67pct，其中利率债仓位较高的 利率型中长债基 及 指数型基金 当期收益较一季度明显提升，几乎追平与信用型中长债基的差距（一季度二者与信用债基单期差距均约为0.77%）。
7月以来，信用类产品优势再度放大。2023年以来，信用利差经历了一波三折的“下上下”行情，5-6月期间利差有所放大，6月末起利差重回下行轨道，3年AA+中短票信用利差由6月29日的67bp压缩至8月14日的54bp。在此背景下，三季度以来信用类债基重新确定领先优势，信用型中长债基区间收益率中位数达到0.67%，明显高于利率型中长债基的0.49%。
（二）纯债基金规模季度环比增加6229亿元
2023年纯债基金规模整体呈回升趋势，一季度企稳，二季度扩容。从基金数量上来看，在最近五个季度中，纯债基金数量分别为2251只、2332只、2459只、2510只以及二季度的2565只；市场规模分别为6.39万亿元、6.87万亿元、 6.41万亿元、6.44万亿元以及7.06万亿元。从环比变化角度看，2023年一季度纯债基金规模仅增277亿元，增幅约为0.43%；二季度单季规模增量显著提升至6229亿元，增幅达到9.67%。此外，经历本轮规模回升后，2023年二季度纯债基金存量规模创下2019年以来新高。
细分各个品类的规模变化，二季度中长债基、短债基金、中短债基及指数基金均有不同程度的增幅。整体来看，主动型基金是二季度纯债基金规模回升的主要贡献。调整口径后的中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）2023年二季度规模环比提升3514亿元，扩容速度明显加快，为6.71%（一季度仅为0.97%），其中偏信用风格产品的贡献达到1981亿元。短债和中短债基二季度规模延续上升趋势，其中短债产品单季度规模上升828亿元，增幅为20.9%；中短债产品环比上升1118亿元，增幅为34.0%。经历一、二季度的修复，短债及中短债基金规模均大致回到2022年三季度末水平（2022年四季度赎回负反馈期间，短债及中短债基规模降幅均超过30%）。指数型基金在一季度为主要拖累项，存量规模单季度降幅超过1000亿元；而在二季度期间，被动型产品市场迎来回暖，存量规模由降转增，单季度上升769亿元，增幅为16.1%。经历二季度的规模调整，截至2023年6月31日，指数型债基、短债基金、中短债基金及中长债基金规模分别为5538、4793、4405、55878亿元，在纯债基金中的规模占比分别为7.8%、6.8%、6.2%、79.1%（一季度为7.4%、6.2%、5.1%、81.3%）。纯债基金扩容的原因或有两点：一是银行理财规模自2023年4月起触底回升，此外，据银行理财业2023年中报，理财资金投向公募基金的规模由2022年12月末的2.7%提升至2023年6月末的3.2%，理财端的“量比齐升”或为公募债基提供了一定的机构资金来源。二是二季度风险资产表现遇冷，上证及沪深300指数分别下跌2.16%及5.15%（一季度为上涨5.94%、4.63%），或推动市场配置偏好向固收类资产转移。
从单只产品来看，在目前存续规模较大的20只纯债基金中，包含11只中长期纯债基金，2只指数型债基及7只短债和中短债基金，整体名单与一季度存在一定区别，原因主要是部分短债、中短债产品规模增长亮眼（一季度仅有3只短债产品进入前20名单）。其中，单季度规模增幅最显著的是海富通中证短融ETF，单季度内实现了92亿元的规模扩充，排名提升52名，成为本季度规模排名第11的纯债基金产品， 其背后原因或与2023年4月起沪深交易所调整融券卖出资金用途，允许配置场内指数型债基相关 。此外，平安如意中短债、广发景明中短债、财通鸿福短债及嘉实汇鑫中短债同样有着不俗的规模提升，跻身二季度规模排名前列，反映在当前市场环境下，短久期、低波动型产品更受投资者青睐。
（三）二季度，头部管理人发力扩容，短久期产品是重要目标
从基金公司纯债板块的整体规模变化来看，2023年二季度共有124家管理人取得规模正增长，42家管理人规模增幅在50亿元以上，24家增幅在100亿元以上；而在41家规模下滑的管理人中，仅有1家管理人的规模降幅在50亿元以上，一季度该数量达到12家。头部管理人方面，二季度均实现规模正增长。我们将上一季度末（2023年一季度）规模位于千亿左右及以上的23家基金管理人定义为头部管理人，二季度规模增幅在百亿以上的24家管理人中，15家来自头部管理人群体，其中永赢基金及嘉实基金分别增长271亿元和247亿元，位列规模增幅一、二名。截至2023年二季度末，共有25家管理人纯债基金规模在千亿元以上，较上一季度数量增长2家，新增机构分别为国寿安保基金和上银基金。
此外，还可以关注前20大管理人的产品布局情况及其季度间的布局变化。指数基金方面，与一季度“普降”的情形不同，二季度各家管理人分化较为明显，增减参半，共有9家基金公司指数型债基的规模占比在提升，其中提升幅度最明显的为中银基金和华夏基金，分别较一季度增4.2pct和3.2pct。中长债基方面，在二季度整体规模均上行的背景下，16家机构中长债基的规模占比在下滑，短久期产品成为二季度头部管理人布局的重心。短债基金方面，二季度以来共有15家机构提高该类产品的布局比例，其中天弘基金和华夏基金增幅较高，规模分别上升2.7pct和1.4pct；中短债基方面，共有13家机构布局规模提升，提升幅度较大的为嘉实基金和平安基金，分别为6.5pct和4.3pct。
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中长期纯债基金：头部格局维持稳定，定开型产品表现依旧亮眼
（一）头部机构排名小幅调整，8家头部管理人的调整幅度过百亿
2023年以来，格局稳定成为中长期纯债基金头部市场的一大特征。一季度债市波动减弱，各家头部管理人在管规模的波动性也相应下降；二季度债牛行情重启，稳定的头部格局得到巩固，头部机构间仅发生小幅的排名调整。观察2023年二季度前20名（规模排名）基金管理人中长债总量变化情况，规模整体呈现上升趋势，8家机构规模增幅超过百亿；从规模排名变化看，前7名并未发生变化，而在前20名的机构中，排名的上下浮动仅在2位次以内。
尽管“高增速”管理人特征依旧多元，但中高规模基金公司在数量上有所占优。从统计数据来看，二季度中长债基规模增长排名前20的管理人名单中，有10家管理人二季度的中长债基规模在千亿元以上，8家管理人规模位于300亿元至1000亿元之间，仅2家管理人规模在300亿元以下。其中，民生加银基金在二季度实现了208亿的规模增长，排名上升8名，其次博时基金、永赢基金和国寿安保基金单季度规模增长均超过150亿元；泓德基金规模排名上升明显，成为市场上新兴力量的代表之一，单季度规模从13亿元增长至85亿元，增幅超过5倍。
（二）相比一季度，规模骤降产品数量减少，但高降幅仍多来自利率债基
从单只基金的角度来看，相比一季度，规模极端下降的产品数量有所减少。若以40亿元作为规模大幅下降的划分节点，一季度共有13只产品规模经历大幅调整，二季度该数字则降低至2只。此外，一季度有4只产品的规模降幅超过50亿元，而二季度的降幅均未超过50亿元。
与一季度情况相似的点在于，二季度降幅较大的中长债基仍多为利率型产品，且该部分产品的规模下滑与单只基金的表现关联性不高。在单季度降幅超过20亿元的14只产品中，12只产品为利率债基，其余2只产品为信用债基。这12只利率债基产品季度收益平均值可达到1.29%，其中8只产品季度收益超过1.16%（1.16%为利率债基细分品类的中位水平）；与利率债基相似，2只信用债基季度内收益分别为1.18%及1.10%，与信用债基当季收益中位1.24%相接近，被赎回的原因或同样与业绩无关。
尽管降幅较大的产品多为利率型债基，但仍有利率债基受到投资者青睐，规模增幅明显。我们筛选出单季度规模增幅在40亿以上的19只基金产品，发现债基风格与本季度债基的扩容程度相关性并不高。具体来看，在19只产品中，8只为利率债基、7只为信用债基，其余4只为均衡型， 与2023年一季度情况较为相似， 各个风格的分布较为平衡。
（三）流动性进入自发平衡阶段，高杠杆产品表现最优
二季度是久期与杠杆策略的比拼舞台。久期策略方面，3月末起超长债开启新一轮强势行情，30年国债收益率由4月3日的3.24%下降至6月30日的3.01%，降幅达到23bp，叠加久期因素，资本利得收益较为可观；杠杆策略方面，3月及4月流动性压力缓解，DR007月度均值降至2.05%及2.06%，5月资金利率中枢进一步下行至1.85%，6月延续5月的宽松状态，但受跨季影响资金面短暂收敛，整体来看，资金面自4月起进入自发平衡状态，持续下行的资金利率为信用类债基提供了友好的套息环境。从直觉上看，采用久期策略的基金产品在二季度或能取得不俗的收益，但根据中长债基的表现结果，采用信用债搭配杠杆策略的一方或更胜一筹。通过剔除新发基金以及摊余成本法计价基金之后，去掉二季度存续小于10亿元以上的基金产品，筛选出1110只表现较好的基金。可以发现，在收益排名前20的基金产品中，共有12只产品为定期开放基金，其在运作过程中可将杠杆放大至200%，有效利用好较为宽松的流动性环境；此外，在剩余的8只非定开基金中，有5只基金在季末时点杠杆率达到130%+，反映产品的优异表现或与杠杆存在一定的关联性。产品风格方面，绩优基金的类型分布多落在信用风格（12只）以及均衡风格（5只），或多或少带有一定的信用属性。
此外，从新发基金的角度观察，在宽松环境下，定开型债基往往更受到市场的青睐。我们统计了2023年二季度发行规模在30亿元以上的15只中长期纯债基金产品，可以发现其中10产品为定开型债基。往后看，若相似行情再现，定开型产品或是值得集中发力的重要板块。
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指数型债基：规模增长769亿元，
新发规模小幅回暖
二季度指数型债基规模回升，增长769亿元至5538亿元，除国债地方债之外各类指数型债基规模均有回升，政金债、同业存单指数型债基仍然占主导，占比从2022年Q4以来连续下降至88%。具体来看，政金债类型指数基金规模增幅较大，增长522亿元至3666亿元，其次为信用债，较上一季度上升109亿元至394亿元；同业存单指数基金在一季度规模大幅减少429亿元后，本季迎来小幅回升，环比上升80亿元至1225亿元；综合类指数债基上升60亿元至158亿元。此外，国债/地方债却在二季度有所下降，规模减少2亿元至95亿元。
二季度基金新发规模回暖，新发只数与去年持平。回顾往年二季度规模，19年、20年以及22年指数型债基规模均呈现明显扩张的趋势，成为指数型债基规模扩张的主要发力端之一。而2023年一季度新发规模骤降至219亿元，二季度迎来小幅回暖，环比上升82亿元至302亿元。
指数型债基规模前20管理人二季度规模普遍扩张。细分来看，8家头部管理人指数型债基规模二季度增长超30亿元，其中海富通基金、中银基金以及景顺长城基金单季度规模上升幅度超过80亿元。我们选择具有代表性的基金管理人来看，海富通基金主要通过信用债基金实现规模增长94亿元，中银基金和景顺长城基金则通过其政金债拉动规模增长88亿元和73亿元。
政金债指数作为指数型债基主要跟踪类型，重点关注跟踪指数的期限分类，二季度各期限规模均实现扩张。各期限类型来看，政金债指数基金仍以0-3年期为主，但整体占比有所下降，二季度末规模为2327.5亿元，占比64%（一季度占比为68%），环比增长204亿元。其次为0-5年期及3-5年期政金债指数基金规模二季度分别上涨179亿元、85亿元至659亿元、360亿元。
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短债及中短债基：规模加速回升，产品业绩或是实现扩容的主要支撑
二季度短债及中短债基规模回升提速。2023年一季度，短债及中短债基利用信用利差实现规模快速修复。进入二季度，规模回升速度进一步加快，短债基金增长20.9%至4793亿元（一季度增幅为20.0%），回到负反馈前2022年三季度的规模水平；中短债基规模提升34.0%至4405亿元（一季度增幅为34.0%）。
我们在《一季度纯债基金规模百态》中发现，2023年短债及中短债机构持仓份额增长较快的管理人主要来自于22Q4的负反馈期间赎回压力较大的公司。2023年二季度，短债及中短债基金规模在债牛行情中进一步回升，但从单季度规模变化角度来看，规模增长排名前10基金管理人名单与一季度存在明显差异，反映当前中短债市场或仍处发展阶段，机会在等待探索。二季度超过七成的基金管理人实现了规模正增长，存续产品是各家机构扩容的重要发力点。分管理人看，嘉实基金、平安基金以及财通基金是二季度规模增长最快的三家管理人，增幅均过百亿，分别为246、133、103亿元。回顾一季度情形，我们观察到零售渠道是短债及中短债基规模增幅排名前10的管理人的重点发展领域，但从二季度数据来看，该趋势的显著性不断在降低。细究二季度“高增速”管理人的产品特征，可以发现新发产品并非规模变化的主要贡献，存续产品才是规模增长的发力点。例如在嘉实基金的产品中，汇鑫中短债、嘉实中短债及嘉实超短债等三只存续产品可提供了183亿元的规模增幅；在平安基金的产品中，如意中短债、平安中短债两只存续产品提供了107亿元的规模增量。短债及中短债基产品在销售端的优势往往在于其稳定且高于货基的“幸福感”收益，存续产品规模的提升或恰恰在印证投资者的配置偏好，具有历史业绩作为背书产品更值得信赖。
从单只基金角度来看，在短债及中短债基领域，产品业绩或是实现扩容的主要支撑。我们进一步在短债、中短债样本中分别选取出二季度规模增长前10的基金产品，可以发现其中既有重点服务机构客户的基金，同时也不乏主要面个人投资者的产品，而一季度业绩表现优异，是他们的一大共性。10只短债产品一季度收益均值为1.15%，10只中短债产品一季度收益均值为1.30%，均明显高于0.89%、1.05%的同类别产品中位数水平。在二季度过程中，规模的变化或在一定程度上摊薄基金的回报，但其仍可将收益维持在同类收益中位附近或以上。该现象也可在一定程度上反映出短债、中短债基投资者对于最终收益维度的重视程度。
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附录
每个季度（以2022年第四季度为例）基金名单的筛选，从Wind一级分类的债券型基金外加二级分类为偏债混合的初始基金开始，剔除成立日在当季度末（2022年9月30日）或者到期日在当季度开始（2022年7月1日）之前的基金，保证基金在当季度有存续时间。然后对基金持仓和风格进行筛选，剔除当季度末或前一季度末股票和可转债持仓占比大于等于1%基金，以保证当季度维持纯债基金特征。在此基础上，我们对于偏债混合型基金进行特殊处理，考虑到偏债混合自由的较高，当季度新成立的偏债混合型基金由于股票仓位不确定，将被剔除；而对于成立日在当季度之前的偏债混合型基金，仅保留季度末其他资产（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。中短债与短债基金分类方式，首先根据Wind二级分类的短期纯债基金为基础进行基金产品的全称匹配，包含“中短”字样的为中短债基金，包含“短”且不包含“中短”字样的为短债基金。剩余无法分类的基金将根据其投资范围或投资目标是否包含“中短债”或“短债”投资比例下限分类。然后根据业绩比较基准中占比较大的指数期限确定，一年以下的为短债，1-3年期指数为中短债。最后，参考重仓券加权久期确认余下未分类的短期纯债基金。由于中长债基金产品普遍具有显著的投资风格，我们沿用了四季报点评中的风格分类方法，根据季报当中所披露的债券持仓情况，将国债、政金债、同业存单以及其他债券（包含地方债）视作利率持仓，将非政金金融债、企业债、中票、短融及ABS作为信用类持仓，为各只基金产品贴上风格标签。若利率类持仓比例高于70%，则定义偏利率风格债基，而当信用类持仓比例高于70%，则定义为偏信用风格债基，其余产品（包括未有信息披露的新发基金）则定义为均衡型基金。
风险提示：
基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
本文源自：券商研报精选
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